Центральные банки подвергаются испытаниям в связи с недавним оживлением инфляции: недавно США сообщили о годовом уровне инфляции в 6,8%, самом высоком за последние почти 40 лет. Все они задаются вопросом, является ли эта инфляция временной (“преходящей”) или устойчивой.

Если она носит лишь временный характер, то агрессивная борьба с ней будет контрпродуктивной. Если центральные банки без необходимости ужесточат денежно-кредитную политику, резко повысив краткосрочные процентные ставки или быстро свернув государственные закупки активов (известные как количественное смягчение или QE), которые поддержали многие экономики во время экономического шока COVID, это без необходимости оттянет восстановление.

Публичные заявления руководителей центральных банков намекают на то, что им предстоит принять непростые решения. Председатель ФРС США Джей Пауэлл недавно заявил, что сильная экономика США в сочетании с растущей инфляцией означает, что ФРС будет “сворачивать” покупки активов в рамках программы QE быстрее (в настоящее время они должны завершиться к июню 2022 года).

Банк Англии должен прекратить покупку активов в этом месяце, и Хью Пилл, главный экономист, заявил, что “сейчас существуют все условия для того, чтобы он проголосовал за повышение процентных ставок”. Глава Европейского центрального банка Кристин Лагард взяла более “голубиную” ноту, заявив, что ЕЦБ вряд ли повысит процентные ставки в 2022 году, несмотря на инфляцию, значительно превышающую целевой уровень в 2%, поскольку считает ее преходящей.

Так насколько значителен нынешний инфляционный шок и каковы его причины?

Причины инфляции

Как вы можете видеть ниже, недавний скачок цен незначителен по сравнению с тем, что было в 1970-х и начале 1980-х годов, вызванным значительным ростом цен на нефть.

Инфляция потребительских цен в некоторых странах, 1970-2021 годы

OECD

Однако если сравнивать нынешний рост инфляции с 2000-ми годами, то это одно из самых больших потрясений с тех пор, как Банк Англии стал независимым, а ЕЦБ был создан.

Инфляция потребительских цен в Великобритании, США и еврозоне, 2000-21 гг.

OECD

Сегодняшняя инфляция обусловлена в первую очередь тем, что пандемия нарушила основные глобальные цепочки поставок. В таких секторах, как производство электронных товаров и автомобилей, возникли “узкие места” и нехватка ключевых ресурсов, таких как полупроводники, поскольку потребительский спрос после первой волны пандемии восстанавливался быстрее, чем успевали за ним поставщики. Аналогичным образом, нехватка морских контейнеров и грузовых мощностей привела к увеличению расходов.

Быстрое восстановление экономики в 2021 году также оказало давление на цены на энергоносители, особенно на спотовые цены на газ в Европе. Между тем, пришлось столкнуться с нехваткой рабочей силы: Великобритания и США относятся к тем странам, в которых, похоже, наблюдается сокращение численности рабочей силы из-за выхода людей на пенсию. Великобритания и некоторые страны Северной Европы также не получают достаточного количества краткосрочных мигрантов, которые необходимы им в таких секторах, как гостиничный бизнес и грузоперевозки. Когда работников меньше, работодатели вынуждены платить более высокую заработную плату, чтобы заполнить вакансии.

Инфляционные ожидания

Как должна реагировать денежно-кредитная политика? Для центральных банков ключевой вопрос связан с инфляционными ожиданиями. Если потребители и предприятия считают, что инфляция будет продолжаться на таком же высоком уровне, как и в 1970-х годах, они попытаются учесть ее в требованиях по заработной плате и при установлении будущих цен. В этом случае инфляция станет более устойчивой.

Что свидетельствует об этих “эффектах второго круга” для заработной платы и ценообразования? Опросы потребителей и цены на облигации свидетельствуют о том, что инфляционные ожидания в США, еврозоне и Великобритании незначительно выросли во второй половине 2021 года, но все еще остаются сдержанными.

Одно из отличий от 1970-х и 1980-х годов заключается в том, что рынки труда стали более гибкими, в том смысле, что профсоюзы имеют меньше возможностей для заключения договоров о заработной плате в частном секторе, и в результате глобализации усилилась международная конкуренция. Таким образом, вместо того, чтобы запустить спираль роста цен на заработную плату, рост цен может быть поглощен снижением заработной платы в реальном выражении (то есть ее рост будет ниже уровня инфляции).

Это зависит от того, что перебои в поставках COVID будут временными, так как в конечном итоге, при ужесточении рынков труда в большинстве стран, работодателям в конечном итоге придется платить зарплату в соответствии с инфляцией. К сожалению, омикронный вариант является признаком того, что по мере распространения COVID экономическое восстановление может периодически прерываться сбоями и дальнейшими шоками предложения, что может усилить давление на работодателей, заставляя их платить более высокую заработную плату.

Центральные банки и независимость
Ключом к оценке того, останется ли инфляция транзитной, будут будущие данные по рынку труда и ожиданиям. Предположим, что к началу-середине 2022 года инфляция, по-видимому, будет ослабевать, и центральным банкам, возможно, потребуется лишь постепенное повышение ставок для закрепления ожиданий.

Но если данные указывают на то, что инфляция будет оставаться упорно выше целевых показателей центральных банков (скажем, 4%-5%) в течение более длительного периода времени, это будет свидетельствовать о том, что началась спираль цен на заработную плату. Тогда у центральных банков не останется иного выхода, кроме как существенно повысить краткосрочные процентные ставки и сократить QE, что потенциально приведет к снижению экономической активности до тех пор, пока рост заработной платы и цен не замедлится. Как мы знаем из опыта 1970-х и начала 1980-х годов, это может вызвать болезненные рецессии, ведущие к безработице.

В любом случае, QE нужно заканчивать осторожно. Оно создало дополнительный спрос на государственные облигации и увеличило предложение денег, доступных для инвестирования в другие активы, такие как акции, поэтому его прекращение может вызвать волатильность на этих рынках. Это может усугубиться тем, что инвесторы будут продавать акции, полагая, что ужесточение монетарных условий приведет к снижению экономического роста.

Покупки в рамках QE также значительно увеличили балансы центральных банков. Например, баланс ФРС с начала пандемии увеличился примерно с 4 трлн долларов США до 8,7 трлн долларов США. Помимо сворачивания, все это необходимо будет свернуть. Это можно сделать либо очень медленно, по мере погашения QE-долга, либо – если центральные банки сочтут необходимым ужесточить денежно-кредитную политику – путем продажи этих облигаций на рынке. Это может означать продажу в убыток, и в этом случае правительствам придется восстанавливать балансы центральных банков. Заставляя центральные банки зависеть от правительств таким образом, это может поставить под угрозу их независимость.

Существует также более непосредственная проблема независимости центральных банков, которая была предоставлена несколько десятилетий назад для того, чтобы денежно-кредитная политика не подвергалась политическому вмешательству и чтобы заверить рынки в том, что инфляция будет находиться под контролем. Однако только потому, что центральный банк устанавливает ставки независимо от правительства, он может оказаться не защищенным от внешнего давления во время крупного экономического кризиса. Центральные банкиры могут поддаться политическому давлению и давлению СМИ, либо слишком быстро бороться с инфляцией, либо слишком медленно, чтобы сохранить экономическое восстановление.

Некоторые центральные банки, такие как Банк Англии, похоже, будут придерживать процентные ставки до начала 2022 года – несмотря на комментарии Хью Пилла – учитывая неопределенность, связанную с вариантом омикрон. ЕЦБ также сохраняет стабильность. Поэтому все внимание будет приковано к ФРС в среду 15 [статья была написана до заседания ФРС], чтобы увидеть, собирается ли она сокращать QE быстрее, чем было объявлено ранее. На данный момент я бы сказал, что лучше подождать. Следующие несколько недель дадут нам больше данных как по инфляционным ожиданиям, так и по тому, как COVID может продолжать влиять на нашу экономику.